核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济(jì张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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