文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债阿富汗是不是亡国了的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(阿富汗是不是亡国了chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降阿富汗是不是亡国了。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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